全球經濟：失衡的增長

　　能簡潔、深刻刻畫近幾十年全球經濟增長特點的一個詞匯無疑是“全球經濟失衡”。全球經濟失衡表現為美國貿易逆差和幾乎所有其他主要經濟體貿易順差，又對應美國儲蓄缺口和其他國家儲蓄盈余。長期以來，關于全球經濟失衡的分析集中在貿易順差國匯率問題和儲蓄盈余國高儲蓄率問題上，而忽略國際貨幣體系中心國——美國的低儲蓄率。由于美國經濟和美元在全球經濟增長格局和貨幣體系中的中心地位，美國低儲蓄率才是導致全球經濟失衡的關鍵原因。

　　1　全球經濟失衡

　　布雷頓森林體系崩潰至今，在全球主要經濟體中，唯有美國一直保持經常項目逆差。因此，對全球經濟失衡的更恰當表述應該是：美國持續并不斷擴大的貿易逆差和幾乎所有其他主要經濟體持續并不斷擴大的貿易順差。

　　根據支出法GDP的統計，任何經濟體貿易差額必然對應儲蓄和投資之間的關系。貿易逆差國會有儲蓄缺口（儲蓄率小于投資率）；貿易順差國則會有儲蓄盈余（儲蓄率大于投資率）。前四大經濟體只有美國儲蓄率一直小于投資率，并自上世紀80年代以來美國儲蓄率呈趨勢性下降態勢，在投資率相對穩定的情況下，美國儲蓄缺口不斷擴大。所以，對全球經濟失衡的另一表述是：美國持續并不斷擴大的儲蓄缺口及對別國儲蓄盈余的依賴。

　　美國儲蓄率持續下降意味著，為維持既定的國內消費和投資，就必須借用外部儲蓄。然而，國與國之間貿易差額及貿易差額背后的儲蓄缺口和盈余關系，同個體經濟當事人之間發生的借貸關系一樣。受各種因素影響，一國可能出現本國消費和投資超過本國儲蓄資源的情況，此時該國就通過貿易逆差向別國借取資源，而國內儲蓄資源暫時富余的國家則出現貿易順差。在宏觀經濟理論中，臨時性、交替出現的貿易逆差和順差都屬正常現象。然而，當一國持續甚至長達數十年的貿易逆差時，所有經濟學家都會質疑：該國有足夠償還能力嗎？特別是當這樣的國家居于國際經濟、金融體系的中心地位時，人們就愈發擔心其負債能力可持續性及以它為核心的整個體系的可持續性。

　　2　全球經濟失衡與美國低儲蓄率

　　由于美國政府和企業都是赤字部門（存在儲蓄缺口部門），因此決定美國儲蓄率水平的主要是美國居民部門。歷史上，美國居民儲蓄率一直維持在較低水平，從1984年開始，本已較低的美國居民儲蓄率進一步出現系統性下降趨勢。1984年，美國居民儲蓄率是10.8%，2005年后就接近零儲蓄——注意，這是系統性而非暫時性下降，并且這種下降趨勢是在對外貿易成為中國經濟增長引擎之一前。正是美國居民部門儲蓄率的不斷下降造成美國持續貿易逆差。

　　導致美國居民部門儲蓄率下降有兩個關鍵因素：資產價格上漲產生的財富效應；債務融資便利性。上世紀80年代以來，隨著美國養老保險體系改革和資本市場發展，美國居民持有越來越多以股票為主的金融市場證券，而80年代中期直至2000年的持續牛市產生巨大的財富效應，使美國居民產生“財富幻覺”，儲蓄率不斷降低。同時，隨著金融體系競爭加劇，美國銀行業越來越傾向于發展居民零售業務，美國居民能以較低成本獲得越來越多的信貸支持。

　　從20世紀80年代開始，美國居民部門凈資產與可支配收入之比整體呈上升趨勢。隨著凈資產相對可支配收入的快速增長，基于生命周期（養老）和預防性儲蓄減少，使美國家庭可以把當期收入中的更多份額用于消費支出。在財富效應降低當期養老和預防性儲蓄的同時，包括住房按揭貸款和消費信貸在內的債務融資直接推動消費率提高。

　　總之，財富效應和債務融資便利性推動美國居民部門消費率提升和儲蓄率下降，及以消費為主導的經濟增長模式持續。鑒于美國和美元在全球經濟增長格局和國際貨幣體系中的中心地位，美國經濟增長又帶動全球經濟增長，而美國低儲蓄率又迫使其他國家保持較高儲蓄率。換言之，美國低儲蓄率而非其他國家高儲蓄率是全球經濟失衡根源。

　　3　全球經濟失衡與國際貨幣體系

　　自19世紀70年代以來，國際貨幣體系及全球經濟失衡現象經歷三個明顯歷史階段。

　　第一階段是1870年到一戰前。這一階段除少數實行銀本位的國家外，國際貨幣本位制以金本位為主，國際貨幣體系中心國是英國。金本位的重要特點是，貨幣發行以黃金為準備。盡管針對商業銀行的部分準備制極大解放了派生貨幣受制于黃金，但黃金對貨幣的源泉——中央銀行發行的基礎貨幣始終是硬約束。黃金的獲取除來自自有黃金礦藏外，只能依靠貿易順差，而維持持續貿易順差又得依靠國內先進生產能力。所以，金本位制下國際貨幣體系中心國必然是勞動生產率最高的國家，而金本位制下全球經濟失衡的表現就是中心國持續貿易盈余和外圍國家持續貿易逆差。

　　第二個階段是一戰后到布雷頓森林體系建立。一戰后國際貨幣體系進入一個混亂狀態。受財政赤字及1929年大危機影響，金本位制度松動。為刺激經濟或為財政赤字融資，主要國家時常宣布法定貨幣貶值或干脆放棄金本位。不過，對黃金的眷戀使這些國家在度過暫時性困難后又重新宣布貨幣與黃金掛鉤。由于黃金始終還是約束，因此成為或保持國際體系中心國的邏輯鏈條依然成立，即先進生產技術、持續貿易順差和持續黃金流入。上世紀30年代開始，在英國對外貿易由順差轉向逆差過程中，美國一直維持經常項目順差。貿易格局演變決定國際貨幣體系中心國地位的演變，而經濟失衡現象則表現為老牌帝國持續順差轉變為新興強國持續順差。

　　上世紀70年代，隨著美國對外貿易持續逆差的形成，布雷頓森林體系終于瓦解。從此，國際貨幣體系進入新階段——以美元為核心的完全的信用本位體系。

　　對儲蓄輸出大國——中國而言，經濟增長過度依靠投資和貿易順差，始終是中國經濟結構調整必須面對的難題。同時，通過長期順差積累的外部信用支持如何轉化為中國信用的提升，將成為現有經濟格局下中國對外經濟戰略的核心。顯然，放松過度的金融管制、通過金融發展來推動形成以消費為主導的經濟增長是題中應有之義。在國內金融發展過程中，中國還應積極推動人民幣國際化和中國國際金融中心建設，以此推動國際貨幣、金融體系改革，為恢復全球經濟再平衡作出貢獻。

　　（作者供職于中歐陸家嘴國際金融研究院）