全球化時代的金融發展和經濟增長

　　殷劍峰胡志浩

　　[資產價格上漲、凈值增加、負債增加、消費上升、儲蓄下降，推動形成美國居民儲蓄率系統性下降。反過來，正是資產價格暴跌、凈值劇降、杠桿率飆升，刺破美國經濟泡沫]

　　過去幾十年金融全球化推動全球經濟持續增長。然而，金融發展在不同國家、地區顯然不均衡。以美國為主的發達國家，金融過度膨脹；包括中國在內的新興經濟體，金融發展不能滿足經濟發展要求。在不合理的國際貨幣體系下，不均衡的金融發展模式成為推動全球經濟失衡的主要原因。

　　全球金融不均衡發展和經濟失衡是中心國家主導國際經濟和金融體系的結果，這一過程也是全球化加深的過程。在這一過程中，世界經濟受益，但也蘊藏激烈矛盾。以美國為主的發達國家，依托消費拉動增長的模式十分依賴金融體系支撐，而風險控制環節的疏忽又十分容易引發系統性風險。尤其在現有國際貨幣體系和全球分工格局下，風險國際傳導與輻射更迅速。次貸危機所引致的金融、經濟危機就是極好例證。因此，發達國家應著力加強金融監管，約束經濟部門債務融資，通過去杠桿化實現金融和經濟協調發展。

　　全球金融：超越產出的膨脹

　　用一句話總結近二十年全球金融發展格局基本特點，即超越產出的金融膨脹。在相對寬松的金融監管環境下，金融創新頻繁，金融膨脹主要發生在發達經濟體尤其是國際貨幣體系中心國——美國。值得注意的是，與金融膨脹相伴的重要現象是金融內循環不斷加強，金融發展呈現脫離實體經濟的趨勢。與此同時，以美國為主的發達經濟體，居民和企業部門資產負債表呈現高度價格敏感性。

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　　超越產出的金融膨脹

　　全球金融膨脹有多種表現形式，如快速擴張的金融機構資產負債表、極其活躍的金融市場交易，最直觀的就是金融資產存量相對實體經濟產出飛速增長。美國金融資產總量，1952年為1.47萬億美元，去年底達145.5萬億美元，56年增長97倍。

　　由于金融資產膨脹速度遠快于GDP（國內生產總值）增速，主要經濟體金融資產總量相對GDP的倍數不斷擴大。1952年美國金融資產總量相當于GDP的4.11倍，去年末擴至10.2倍；1987年英國金融資產總量為GDP的6.98倍，去年升至12.94倍；1999年歐元區金融資產總量為GDP的6.98倍，去年升至8.07倍；唯一無太大變化的還是日本，1997年金融資產總量是GDP的10.37倍，到去年也僅10.99倍。

　　在金融資產總量快速膨脹過程中，貨幣總量未發生同樣幅度的增長。2000年后，除美國外，各國M2與GDP之比均不斷攀升。原因一方面在于2000年和2007年兩次金融風暴，使公眾資產結構逐漸轉向更安全的存款資產；另一方面，金融創新使許多結構性產品嵌入存款，存款從而由純支付工具，逐漸轉變成集流動性和風險投資于一體的綜合性金融產品。

　　金融資產總量膨脹顯然得益于金融創新，也正是金融創新使貨幣總量增速慢于金融資產膨脹。

　　金融資產總量與貨幣總量的相對變化，意味著傳統基于存款和貨幣量的“流動性”測度方式即使未過時，也會出現很大偏差。在資產價格飆升、金融創新頻繁時，銀行貸款可以迅速在金融市場證券化并轉讓流通，金融衍生品風險分散功能使融資活動似乎更便捷可行，從而整個經濟體融資便利性在流動性螺旋中迅速放大。而一旦流動性螺旋的任何一環斷裂，流動性膨脹將戛然而止，整個經濟體流動性將迅速掉轉直下，朝緊縮方向螺旋式下降。這一過程已在本次金融危機中充分體現。

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　　金融膨脹與金融內循環

　　全球金融資產增長速度快于實體經濟，既有合理性，也可能蘊藏弊端。合理之處在于，隨著交易技術提高和交易手段增加，在產出不變的情況下，金融交易便利性的增強會推動金融資產增加。另一方面，金融資產相對實體經濟產出過快增長也可能意味著資產泡沫形成。

　　然而，既然金融是關于當期和未來的交易，未來的不可預知性就意味著事前不太可能對此作明確決斷：金融資產快速膨脹究竟是金融效率提高的表現，還是下次金融危機爆發的征兆？不過，可以確認的事實是，與金融資產膨脹相伴的重要現象是“金融內循環”加強——金融交易在金融部門內部循環不斷加強，為金融交易提供風險管理功能的衍生金融產品發生迅速，而直接為實體經濟服務的金融活動規模相對縮小。

　　為看清金融內循環演變，根據基本功能屬性，可將金融工具分為：第一，為經濟當事人提供支付結算功能的流動性工具，包括現金和各類存款等；第二，為非金融性的經濟活動（生產、消費）提供融資的工具，包括貸款、公司債、政府債券和非金融企業新發股票等；第三，為金融性活動提供融資的工具，包括養老金、共同基金、金融債券、資產支持證券、保險產品、證券信貸及銀行間拆借、回購交易等；第四，為金融交易提供風險管理功能的工具，包括遠期、期貨、期權和互換在內的各種金融衍生品。

　　20世紀80年代以來金融資產膨脹主要歸因于第三和第四類金融工具。各類金融資產不對稱發展，導致目前美國金融總資產中，為金融活動服務的資產占據最大份額（去年三季度末為46.36%），超過直接為消費、生產融資金融資產占比。而與此相伴的是直接為消費、生產融資和提供基礎流動性的資產占比持續下降（去年三季度為46.04%），尤其是1980年至2000年，下降趨勢十分明顯。

　　全球金融資產膨脹還同過去十年來衍生品市場交易規模迅速擴大有關。近十年來，全球衍生品市場始終迅猛增長。到2007年底，全球衍生品名義額存量為630萬億美元（去年6月達766萬億美元），是全球GDP總量的11.81倍，而這一比值在1998年還僅2.94倍。

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　　金融膨脹過程中的資產負債表變化

　　在金融內循環不斷加強和金融膨脹過程中，經濟當事人資產負債表發生深刻變化：在資產方，包括股票、債券在內的金融資產不斷增加，現金和銀行存款不斷減少，導致資產方市場敏感性不斷增強；在負債方，債務融資尤其是銀行貸款比重不斷增加，在杠桿率提高的同時，債務方市場敏感性下降。

　　從美聯儲2006年資金流量表可以發現三個鮮明特點：第一，美國居民資產以權益類（股權和房地產所有權）為主，具有高度市場敏感性。債務資產占比很低，不受市場價格影響的資產只有占比不到10%的存款（其中約五分之一是貨幣市場基金）。直接同市場價格相關的資產，主要是房地產（32.4％）和直接或通過共同基金、壽險公司和養老基金間接持有的股權（約30%~40%）。第二，美國居民負債主要來自銀行貸款，這部分負債基本不受二級市場價格波動影響。銀行貸款又以住房按揭貸款為主，2006年按揭貸款占全部負債比重達73.2%。第三，資產方高度的市場敏感性和負債方對價格波動的不敏感，意味著美國居民部門資產負債表凈值必然受市場價格波動的極大影響。

　　這種特點意味著，當資產價格平穩或上升時，凈值會穩定甚至較快增長，因為權益類資產收益（資本利得和資產增殖）必定高于債務利息支出；當資產價格下跌甚至暴跌時，權益類資產資本損失將增加甚至劇增，在債務價值基本不變的情況下，凈值會下降。由此產生放大經濟景氣的機制：資產價格上漲、凈值增加、負債增加、消費上升、儲蓄下降。正是這個機制推動形成美國居民儲蓄率系統性下降。反過來，也正是這個機制的反向作用即資產價格暴跌、凈值劇降、杠桿率飆升，刺破美國經濟泡沫。

　　美國非金融企業（主要考察非金融企業中的非農企業）資產結構也劇烈變化，直接表現為金融資產占比不斷增長。1952年，美國非金融企業總資產中，金融資產占比僅20%左右，20世紀80年代初升至28%左右。隨著20世紀80年代金融創新和金融自由化的發展，金融資產占比持續上升到21世紀初的50%以上。在所有金融資產中，增長最快的是以股權資產為主的“其他金融資產”。

　　美國非金融企業融資結構也在變化。美國企業越來越依靠包括公司債券、銀行貸款、抵押貸款在內的各種債務融資。抵押貸款和公司債的融資基本上占據美國非金融企業每年融資50%以上的份額。

　　所以，美國企業資產負債表與美國居民部門具有非常類似的特點。由于資產方對二級市場價格高度敏感性及對債務融資過度依賴，非常容易產生“價值螺旋”：當資產價格上升時，企業總資產價值提升，而企業價值常常是決定金融資產價值的基礎，因此金融資產估值易出現環環相扣的螺旋式上升，在上升過程中，債務融資便利性不斷增強。反之，當企業所持金融資產價值逆轉時，企業市值評估同樣會受極大影響，甚至可能導致企業經營無重大變化而市值卻遭重創，進而影響企業債務融資甚至可能出現被迫的債務緊縮。

　　來源：第一財經日報