當企業在權衡是現在就進行戰略投資，還是等到出現了經濟復蘇的明確跡象后再采取行動時，對于時機的選擇至關重要。情景分析可以揭示行動過早或過遲的風險。

　　2009年4月 • Richard Dobbs and Timothy M. Koller

　　《麥肯錫季刊》，來源：企業金融業務

　　這可能是一個相當微妙的問題，即使是那些財務狀況健康的企業，也面臨著一種左右為難的困惑：它們應該現在就著手進行收購和投資新項目，還是等到出現了持續復蘇的明確跡象后再采取行動？一方面，極具吸引力——甚至是千載難逢——的收購機會和其它各種投資機會的范圍越來越廣，這些機會不僅看起來似乎很難拒絕，而且其中還包括一些僅在幾年前還根本不可能買到的資產。在當時，買家面臨著來自現金充裕的私募股權公司的競爭，政府實施的反壟斷監管更為嚴格，而且資產的擁有者也不太愿意出售優質資產。此外，隨著經濟周期的變化，平均來看，現在對資本項目、研發、人才或營銷網絡進行投資要比以前便宜得多，令人有些迫不及待。但另一方面，許多指標都表明，經濟的下滑尚未觸底。過早采取行動的企業就像諺語所說的，將要冒“抓住正在下落的刀”的風險，這些風險表現為股價繼續下跌，或者用掉了原打算用來熬過漫長的經濟低迷期所需要的現金。

　　選擇此類行動的時機肯定非常困難。世界經濟恢復到常態——當然，“常態”又會是什么樣呢——的速度將取決于一些難以預測的因素，如消費者和企業信心的波動、政府采取的行動，以及全球資本市場的不穩定性。確定股市的底部將會特別困難，因為在股市的大方向變得清晰之前，股指可能會出現多次上下震蕩。在以前的經濟衰退中，在股市最終觸底之前，曾經有過多達六次的拉升，隨后又下降1。在當前這次經濟低迷中，從2008年11月到2009年3月，每個月股指上下波動的平均幅度達到了20％。

　　鑒于這種不確定性，企業高管可能會擔心遭遇挫折而輕易放棄，退縮自保，并觀望等待表明經濟正在回暖的確鑿證據出現。但是，這可能是一種過于謹小慎微的保守方法。企業高管們應該選擇另一種做法，他們必須通過仔細權衡觀望等待或過早行動的利弊得失，現在就做出有理有據的決策。通過更好地把握收購時機（以及由收購時機決定的收購價格），就能大大增強企業創造價值的能力。將風險降低到最小程度的最佳方式是，確保投資具有堅實的戰略依據。

　　正在考慮是否現在就投入并購或進行其他戰略性投資的企業高管，必須了解投資收益和估值的真正意義。為了說明這些風險，我們對假設的收購案例進行了分析。根據真實的美國股市和經濟數據，我們可以建立一系列情景模式，其中包括對未來美國經濟表現的多種不同假設2。我們發現，即便是按照保守的股市業績水平（正如過去經濟衰退的經驗所表明的那樣）來假設的情景模式也顯示出，許多行業可能正在達到這樣一個時間點，即較早采取行動與較晚采取行動同樣合理（如果不是更合理的話）。觀望等待的管理者可能會錯失使價值創造最大化的良機。

　　分析情景模式

　　資本市場的主要推動因素是企業的長期盈利水平和增長，因此，我們就用這些指標來定義我們的情景模式。企業的長期盈利是與經濟的總體表現緊密聯系在一起的：在過去40年里，企業盈利占GDP的百分比一直圍繞5％這一穩定水平上下波動3（圖表1）。因此，完全有理由假定，企業盈利恢復常態就意味著企業盈利占GDP的百分比恢復到它們的長期水平；而且，可以假定，企業盈利的長期增長也將與GDP的長期增長保持一致。對于我們的情景模式而言，我們假定，美國企業的盈利水平將回歸到約占美國GDP的5％，盡管這一估計值可能比較保守（如果在走出這次危機的數年中，由于美國經濟的結構性變革而導致企業盈利水平提高的話）。通過不斷提高對GDP、企業收入以及盈利之間相互關系更詳盡的理解力，還可以專門針對各個行業的環境條件定制這種分析模型。

　　勞動力素質和生產率的提高推動著實際GDP的長期增長。由于在歷史上，美國GDP的年增長率長期保持在2.5％～3％的范圍，而且在自“大蕭條”以來美國的所有經濟衰退中，一旦經濟開始復蘇，GDP就會回歸到它以前的增長趨勢線，而不會長期低迷不振，因此，我們的基本情景模式假設，上述兩種趨勢都將繼續保持下去。（我們還檢驗了反映另一種可能性的情景模式，即由于人口狀況不斷變化、生產率增長不斷減緩，以及當前經濟危機的影響，可能造成GDP的長期增長率下降，或者GDP有可能持久性地降低5％或10％。）最后，在正常狀態下，股市的總體市盈率為15～17倍。我們在增長率為2.5％～3.0％的情景模式中，采用了這一市盈率倍數，而在增長率為2.0％～2.5％的情景模式中采用了較低的市盈率倍數（14～16倍）。這兩種市盈率倍數均符合企業的貼現現金流估值4。

　　在與以前的經濟衰退過程（GDP和2.5％～3.0％的長期實際增長率未出現持久性下降）最相似的情景模式下，2009年初股市的正常市值（按標準普爾500指數衡量）約為1,200～1,350點。這就表明，截至3月底，股市一直是以按正常價值水平大約30％～40％的折扣率在進行交易（圖表2）。這一折扣率比在最消極的情景模式下的折扣率要小得多，但是，即使在最消極的情景模式下——下跌幅度達到前所未有的10％，且難以完全恢復——股市的估值折扣率仍然不大。為了看到3月份的標準普爾500指數水平（大約為800點）恢復正常，你就必須期望GDP持久性地降低大約20％。對在以前的經濟危機中股市的表現進行的類似分析發現，在比較嚴重的經濟衰退見底時，股市通常是以按其正常價值水平30％以上的折扣率在進行交易（圖表3）。

　　當前的股價可以用幾種方式來解釋。或許股市正在經歷在以前的經濟衰退中十分典型的悲觀主義階段，它對于投資者和收購方都具有相同的機會。或者，也許具有一種相當大的可能性，即GDP出現大幅度、持久性的下降，即使在過去自“大蕭條”以來（包括“大蕭條”本身）的歷次經濟衰退中從未出現過這種情況，但也不能排除這種可能性。最后，鑒于本次經濟衰退的不同性質，以前關于GDP、盈利和股價之間的關系可能不再成立；或者，在今后，投資者將要求從股市獲得更高的回報。

　　確定股市何時復蘇

　　那些正在決定是否現在就采取行動進行收購，或投資大型資本項目的實力強大的企業，應該進一步權衡斟酌反映股市可能何時復蘇的各種數據。有一種常用的分析方法，可以計算出股市需要多少年時間才能恢復正常狀態，該方法假定的增長率為歷史上的長期平均增長率（每年10％）。不過，在過去的歷次經濟衰退中，股市的觸底反彈都非常迅速，在股市回暖后的兩年時間里，累加的股東回報率達到50％～130％（圖表4）5。如果這一模型在當前的經濟衰退中仍然成立，那些觀望等待時間太長的企業就會冒錯失股市向上反彈良機的真實風險。

　　對盈利和股市的這種分析可以幫助企業評估繼續觀望等待或馬上采取行動的利弊得失，為便于分析，假設只有兩種情景模式：一種情景是股市現在已經見底；另一種情景是股市還會再下跌20％，在六個月以后見底，因此，標準普爾500指數會從現在的水平下跌到大約640點。如果一家企業試圖為一項計劃之中的收購確定市場時機，雖然它可以在任何時間點采取行動，但讓我們假設三個時間點：現在就投資、六個月以后投資，或一年以后投資。為了達到我們分析的目的，我們假設，在任意一種情景模式下，股市和經濟都將在三年后恢復到正常狀態，盡管顯而易見，這并非是唯一的可能性。

　　在這個經過簡化的例子中，在上述兩種情景模式下，唯一的最佳投資時機都是在六個月以后，它將產生比現在馬上就投資要高得多的凈現值（NPV）（圖表5）。如果一家企業未能精確把握投資時機，它的投資最終獲得的凈現值就很可能低得多。此類方法還可以證實，你不得不相信“等待和觀望”是一種正確的策略，但是，這種分析方法必須針對特定的行業或國家，以及特定的投資類型（如并購、資本支出、研發或營銷）進行定制。經過調整修改，該方法還能用于分析其他風險，例如，競爭對手可能搶先采取戰略行動的可能性；監管者可能變得更嚴厲、更難以打交道的可能性；企業可能將資金耗盡的可能性；或其他一些風險。或者，隨著經濟衰退的進一步加深，可能會出現其他更有利的投資機會。

　　在確定經濟衰退何時結束的問題上，存在著許多不確定性，但是，苦苦等待經濟復蘇明確證據的企業可能會發現，由于它們過分謹小慎微，已經錯失了千載難逢的收購或投資機會。通過分析研究以前歷次經濟衰退的過程，正在考慮何時采取下一步戰略行動的企業高管可以學到許多東西——尤其是如何評估與企業盈利相關的價值水平，以及估值和盈利如何與整體經濟聯系在一起。

　　作者簡介：

　　Richard Dobbs是麥肯錫首爾分公司資深董事；Tim Koller是麥肯錫紐約分公司董事。

　　作者謹向Bing Cao，Ezra Greenberg，John Horn和江濱（Bin Jiang）對本文做出的貢獻致謝。

　　作者不希望本文被用作對任何企業的股票進行交易的依據，或在沒有咨詢適當的專業顧問的情況下，根據本文進行任何其他復雜的或重要的金融交易。如果沒有得到麥肯錫公司事先書面同意，不允許對本文的任何部分進行復制，或以任何形式重新發布。

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　　注釋：

　　1截至2009年3月底，在本次經濟衰退中，已經出現了五次所謂的“熊市反彈”。由于當前的經濟衰退可能與過去的經濟衰退有所不同，因此可能會出現超過以前經濟衰退中最多六次的這種反彈。截至2009年3月底，股市從其峰值下跌已過去了大約18個月。在2000年的經濟衰退中，股市見底的時間是32個月；在1980年代的經濟衰退中，股市見底的時間是21個月；在1970年代的經濟衰退中，股市見底的時間也是21個月；而在“大蕭條”中，股市見底的時間是35個月。

　　2使用這種方法進行實際戰略決策的管理者需要按照具體的國家、經濟部門（或兩者一起）對該方法進行細化改進，或者需要思考不同類型的投資（如資本支出、研發或營銷支出），以及競爭對手行動和監管者變化的不同特點。

　　3我們將金融機構從這種分析方法中排除在外，因為它們的近期盈利水平極不穩定——高于2005年～2006年的平均水平，但低于2007年～2008年的平均水平。將這些金融企業包括之內不會改變分析的結果，但會使該結果難以用于解釋長期趨勢。

　　4如需對我們的股市估值模型有更多了解，請參見Marc H. Goedhart，Bin Jiang和Timothy Koller撰寫的“The irrational component of your stock price”，《麥肯錫季刊》網站，2006年7月。

　　5這種分析考察了與股市底部相關的股價。股市要達到前一次的峰值水平可能要花費更多的時間，這部分是因為它沒有基于根本的規律。