對于電器行業的上市公司，2010年，收入增長是主流，太陽能和電力電子企業表現最好。從我們選取的22家具有代表性的電氣設備企業2010年財務數據看，除了一次設備的平高電氣、思源電氣和中國西電等3家公司外，其他19家公司的收入均呈現增長。從凈利潤看，太陽能和電力電子企業的凈利潤表現最好，體現為行業特征。另外，以國電南瑞為代表的部分二次設備、風電業務的湘電股份以及發電設備龍頭企業東方電氣也有不錯表現。

　　其中，風電、太陽能、電力電子設備和部分二次設備均有30%以上的增長，規模相對較小的3家太陽能企業，以及電力電子行業的匯川技術的增幅均超過100%。

　　相對而言，風電雖然收入增幅處于行業前列，但凈利潤表現要弱于收入表現。其中，金風科技作為純粹的風電企業，具有行業普遍的代表性。

　　再看毛利率，東方電氣的正面效應最有特點。東方電氣是我們以往最看好的大股票，其材料國產化背景下的毛利率提升是核心價值。其中，2010年的毛利率提升對凈利潤提升的貢獻比例預計達到50%。

　　相對而言，其他子行業的毛利率變化都沒有明顯的正面效應。其中，風電設備、一次設備都呈現顯著的負面效應，太陽能毛利率也普遍下降。電力電子由于毛利率絕對水平高，毛利率的相對變化幅度總體較小。

　　一次設備受困于兩大不利

　　對應于最好的太陽能行業，表現最差的是一次設備。2010年的收入呈現下降或增速下降，凈利潤也進入下降周期。同時，毛利率呈現了全面的下降，上述3個數據不僅反映了行業景氣度的因素，也反映出綜合盈利能力的因素。

　　特別是思源電氣、特變電工等歷史上的明星企業的盈利能力下降，顯示出行業因素的影響已經超越了公司本身能控制的范疇。其中，特變電工的行業表現與業績表現很具有說服力。

　　特變電工在變壓器領域的綜合競爭優勢仍然是最強的，在國家電網的招標中得到充分驗證。在我們統計的國家電網2010年的中標數據中，特變電工2009年呈現超越歷史的的良好表現，2010年也延續著這種趨勢，但并沒有改變公司盈利增長下降的態勢。

　　對于一次設備來說，以500kV為代表的骨干網貫穿于發電和輸電的兩端，是電力傳輸的紐帶，二者的同步性是電力能否傳輸的必要條件。

　　在主干網的運行環節上，電廠發出的電能經過500kV升壓變壓器進入電網，經過運送后再經過500kV降壓變壓器進入配電環節。因此，500kV作為主干網的基礎電壓，對變壓器的需求是配套的，是發電與輸電進行關聯的紐帶，也是判斷行業景氣度的首要選擇。2007年是高峰，容量為9707萬kVA。其實，2008年為9487萬kVA，同比下降幅度為2.3%。2009年，500kV變壓器容量出現較大幅度下降，全年只有6347萬kVA，同比下降幅度達到33%，延續下降趨勢。2010年，全年招標容量為6669萬kVA，同比小幅上升4.6%，與發電并不完全同步。

　　由于變電站擴容的需要，使得500kV變電站與發電不完全同步，但數據仍有說服力，總體的增速下降趨勢明確。

　　相對而言，220kV變電站領域的周期性下降要滯后于500kV，但難以改變總體的行業運行趨勢。

　　此外，由于原材料價格的巨幅波動使得成本發生巨大變化，也使得基礎的毛利率加成本成為產品定價模式的重要依據之一。

　　從取向硅鋼、銅和冷軋板等主要原材料的價格變化看，有明顯差異，但總體呈現不利的影響。

　　取向硅鋼價格下降最快的時期出現在2009年，成為2010年變壓器企業收入增速放緩和盈利能力下降的直接體現。銅價下降從2008年已經開始，2009年下半年以來迅速恢復性上漲，對于緩解變壓器企業的壓力有一定作用。冷軋板相對平穩，平高電氣、思源電氣等企業的盈利能力下降更多體現為行業因素。

　　之前人們一直認為，特高壓可以全面緩解行業壓力，但由于交流有爭議、直流超預期，所以特高壓暫時尚未反應出來。

　　國家電網預計，到2020年，我國特高壓傳輸容量接近3億千瓦，其中水電約7800萬千瓦。初步預計，特高壓交流投資額將達2700億元，特高壓直流2300億元左右，合計達到5000億元。

　　我們認為，從大的趨勢看，特高壓建設作為主流方向不會改變， 但是實際進度可能低于預期。目前，業界對特高壓交流的分歧使得其低于預期的可能性在增加。相對而言，特高壓直流一直處于超預期狀態。

　　我們從“晉東南—荊門”的設備投資看，組合電器GIS是最大的投資部分，合計金額接近7億元，占總投資的12%左右。其次是變壓器和電抗器，分別占8%和6%。

　　以上述示范線的投資比例估算，如果“十二五”期間的特高壓交流投資額將達2700億元，那么對應的變壓器、組合電氣和電抗器的金額分別為216億元、324億元和162億元。

　　特高壓直流和交流在輸電方式上存在較大差異，因此，關鍵設備的差異較大。其中，變壓器、換流閥和電抗器是主要一次設備。

　　以“云廣”電網為例，變壓器、換流閥和電抗器的比例分別為20%、13%和6%。如果按照2300億元的總投資進行估算，對應的變壓器、換流閥和電抗器的金額分別為460億元、276億元和138億元。

　　二次設備收入增長率提速

　　2010年是我國智能電網的試點之年，二次設備已經全面受益。2010年，二次設備增長率全面提速，收入增幅相對于2009年提高了10個百分點左右。

　　許繼電氣的業績明顯謹慎。從毛利率變化看，許繼電氣毛利率下降5.6個百分點。結合同類其他公司的毛利率比較，均有不同程度的提高。由于每個公司經營管理的差異，絕對水平也許不是最具可比性的因素。相對而言，動態數據更有說服力。是否有許繼電氣公司采取謹慎策略的原因，我們尚難下結論。

　　不過二次設備在智能電網背景下成長可期。“十二五”時期，智能電網進入全面建設階段。依據國家電網智能電網部分的投資估算，預計2011～2015年的智能電網投資將達2800億元以上，年均560億元左右，較2011年年初規劃提高了60%，占電網投資的比例顯著提高。

　　其中，預計變電站的總投資為650億元，年均130億元，年均增長達到25%，將推動二次設備進入高增長時期。

　　而節能企業收益于“行業景氣+行業地位”而呈現高成長，其中，電力電子是表現最好的行業。

　　在節能企業中，華光股份和杭鍋股份總體表現一般，而四家電力電子的盈利能力最為突出，是表現最好的行業。

　　按照變頻規模3.0億千瓦折算，預計總的變頻市場容量為2500億元。其中，高壓變頻器和低壓變頻器的市場容量相當。

　　從高壓變頻器和低壓變頻器市場的發展進度看，低壓變頻器市場的年度規模要遠大于高壓變頻器市場，大致相當于2.5～3倍。根據簡單的邏輯推理，高壓變頻器的未來發展速度要快于低壓變頻器。保守估計，未來3～5年，年復合增長率不會低于30%。

　　同時，低壓變頻器與高壓變頻器的投資邏輯有明顯差異。低壓變頻器的行業增長雖然比高壓變頻器要低，但低壓變頻器的進口替代比例在逐步提高，增加了國內低壓變頻器企業的增長彈性。

　　如果從低壓變頻器的國內企業市場規?？?，實際的增速將遠超過行業增長速度，預計不會低于30%。

　　合康變頻屬于高壓變頻行業的龍頭企業，匯川技術和英威騰屬于低壓變頻的龍頭企業，有望實現超越細分行業的增長。另外，匯川技術和英威騰都在產品延伸上取得重大突破，是持續高增長的基礎。目前，匯川技術走在最前面。

　　榮信股份也是變頻器重點企業，同時也是無功補償設備的龍頭企業。公司也以新產品延伸作為高增長的基礎，信力筑業是成功案例。隨著收入基數擴大，存在一定的增速放緩風險。

　　2011年關注新的變化

　　從收入方面來看，太陽能、二次設備和變頻器行業表現依舊突出。從2011年預測數據看，一次設備表現仍然低迷。我們選取的平高電氣、思源電氣、中國西電、特變電工和天威保變等5家公司出現全面下降。

　　太陽能、電力電子和部分二次設備均呈現出行業性增長，其中，匯川技術的增幅超過100%。

　　另外，風電設備有所分化。其中，金風科技的收入增速放緩最具有行業代表性。

　　凈利潤與收入的表現具有一定的類似性，以太陽能、國電南瑞為代表的部分二次設備、電力電子行業中的變頻企業依舊是最好。其他企業除了東方電氣外總體表現不好。

　　從毛利率變化看，裝備制造業的全面下降是最主要特征。除了東方電氣小幅提高外，風電的同步下降幅度最大，一次設備下降明顯，節能鍋爐的華光股份和杭鍋股份也有較大幅度的下降。

　　風電和一次設備可能主要與產品價格下降的滯后效應相關聯，而節能鍋爐可能與鋼材的恢復性上漲有關。

　　結合2010年動態數據比較分析，從風險角度看，除了一次設備的風險因素在加劇外，市場新增兩項風險因素。

　　一方面，風電設備的產品價格下降帶來的毛利率下降的風險在增加，另一方面，節能鍋爐的原材料價格上漲帶來的毛利率下降的風險也在增加，這是最新的變化。

　　相對而言，其他子行業的風險因素仍在預期之中。作為太陽能企業的東方日升的毛利率下降幅度較大主要與成品率下降有關，屬于短期現象，不形成行業因素。

　　(作者系第一創業證券研究所研究員)

　　盈利水平穩中有降

　　電氣板塊4月跑輸大盤　　

4月份大盤沖高回落，滬深300指數下跌0.95%，電力設備與新能源板塊繼續大幅跑輸，全月下跌7.97%。創業板、中小板繼續深度調整，以及板塊股票的年報、季報低于預期情況延續，這是導致板塊大跌的兩大重要原因。

　　展望后市，我們有兩點判斷：第一，板塊股票基本已經跌至2011年25～30倍動態PE的水平，對于其中一些成長性較為確定的公司，已經進入合理估值區間；第二，由于一方面中小板、創業板股票調整尚難言結束，另一方面行業毛利率水平難言見底、盈利預測可能有下調風險，板塊估值水平可能進一步下移。綜合來看，我們仍維持行業“標配”的投資建議，但建議投資者重點關注超跌的優質個股，特別是行業成長性確定、業績有爆發潛力的個股。

　　行業2010年年報、2011年一季報公布完畢，我們對行業2007~2011年一季度的業績情況進行了匯總分析，從數據上觀察主要有如下結論：

　　第一，收入增速下滑。2011年一季度，行業整體收入增速為20.56%，與2010年增速基本持平，但若去除火電(東方電氣、上海電氣)可看出板塊整體增速下滑較為明顯，反映了在2008年4萬億元投資影響逐步減弱后，板塊增長逐步回到正常水平。

[page_break]

　　第二，凈利潤增速大幅度下滑。2011年一季度，行業整體凈利潤增速大幅下滑、遠低于收入增速，去除火電后全行業凈利潤增速更是僅有3.48%，為2007年以來最差水平，反映了行業整體較大的原材料、人工等成本壓力。

　　第三，風電、輸變電一次設備板塊增速下滑最為明顯。從各細分板塊上來看，風電、輸變電一次設備板塊增速下滑明顯。其中風電板塊收入增速下滑的主要原因是前幾年增長迅速、基數較大，凈利潤出現負增長的主要原因是價格戰激烈、毛利率迅速下降；輸變電一次設備板塊主要受到2010年電網投資下滑、原材料成本上升、價格戰激烈等因素影響，也出現了收入增速下滑、凈利潤負增長的情況。

　　第四，光伏、用電設備板塊景氣度較高。從收入、利潤增長趨勢來看，光伏、用電設備板塊景氣度較高。

　　行業盈利能力分析

　　行業整體盈利水平穩中有降。與歷年平均水平相比，2011年一季度行業盈利水平基本保持穩定，但在原材料價格上升、競爭激烈的壓力下，制造類板塊(風電、光伏、輸變電一次)的毛利率出現較大幅度下降，而傳統發電設備(火水核)由于訂單周期較長，盈利能力仍處于上升周期，輸變電二次、用電設備等技術含量較高的行業，盈利能力保持了穩定。

　　火水核電設備板塊收入增速同比上升，保持了增長的趨勢。從各細分板塊上來看，火電板塊由于東方電氣、上海電氣等龍頭等火電長周期設備生產企業在海內外市場擴張訂單增加后，今年將進入生產高峰期，火電業務收入增加，預期今年將保持增長趨勢；由于國內火電新增裝機容量下降，預期今年全年新增火電裝機容量為5000萬～5500萬千瓦，同時“上大壓小”結構調整趨勢將加速，受火電增量市場影響的短周期設備生產企業收入的增長性將受到限制；水電板塊各公司收入與訂單增長兩旺，并將保持增長趨勢；核電板塊增長將加速，按照核電項目進程推測，各企業累積核電項目訂單今年將進入交貨高峰期，且今年交貨的項目不受核電項目暫停審批政策的影響，核電業務收入將大幅增長。

　　火水核電設備板塊凈利潤增速大于收入增速，板塊盈利能力增強。從細分板塊來看，目前火電企業的EPC業務增長迅速以擴大業務規模，EPC業務毛利率較低，預期將拉低火電板塊毛利率水平；從板塊整體上來看，預期板塊內水電、核電業務占比將逐漸提升，而水電、核電業務的毛利率比火電業務高，板塊整體毛利率將進一步上升。

　　風電板塊收入增速、利潤率均下降明顯，預期將進一步下降。由于基數較高，風電裝機容量增速逐漸放緩，難以保持高增長，預期今年風電裝機容量增長在20%～30%，行業投資總量增速將進一步下降。風電板塊盈利能力大幅下滑，毛利率同比下降4個百分點，主要由于風電行業競爭越發激烈，運營環節盈利受制于風電有效利用；整機制造環節企業眾多，價格戰引發行業洗牌；部分零部件供應商受到下游擠壓，盈利能力難以保持。預期風電板塊整體的利潤率水平將進一步下降。

　　光伏板塊增長最為搶眼。光伏行業在2010年實現了翻番增長，相關上市公司多數在2010年實現了100%以上的增長，進入2011年，由于年初的極寒天氣使傳統淡季的1季度更加冷清，而歐洲政策的不確定性使系統安裝商難以開建項目，直接影響年初以來的出貨和新增訂單。2011年一季度，股市中的光伏板塊整體收入增速仍然達到了59.9%，是行業中表現最好的板塊，但考慮到新增產能的影響，這個增速是略高于實際的行業景氣度的。2011年一季度，光伏板塊的凈利潤增速為205.7%，遠高于收入增速，但毛利率卻同比下降了近3個百分，造成這種異常情況的主要原因是目前板塊的多數股票均是去年新上市公司，大量的超募資金增加了公司的利息收入，使期間費用大幅下降，進而使今年1季度的凈利潤率也顯著高于去年同期。

　　2011年，行業增長仍存在不確定性。目前，意大利最終的補貼政策仍未確定，今年的光伏行業增長仍是撲朔迷離。由于看好光伏行業的長遠發展和去年行業的高景氣度，全球尤其是中國的新增產能巨大，但因為德國逐漸進入穩定增長期，其他新興市場短期內難以消化這么多的新增供給量，而上游行業因為產能建議周期長，供給相對較小，使其價格下降進度會慢于下游，這將導致在一段時間內下游企業的盈利能力受到打壓。我們認為，一季度組件價格下降幅度較大，而硅料、硅片等價格較堅挺，二季度各環節價格將進一步下降，預計硅片降幅將接近組件降幅，因此各電池及組件企業的毛利率有望止跌，而光伏設備企業和輔料生產企業的盈利能力所受影響將小于電池組件廠。

　　對于輸變電設備板塊而言， “十一五”投資高增速驅動的行業增長高峰已經過去。從收入、凈利潤增長數據上可以觀察到，“十一五”期間由于電網投資每年都保持較高增長率(年均30%～40%)，輸變電一次、二次設備行業均保持了較快的收入、凈利潤增速。展望“十二五” ，預計電網投資的年均增速將下滑至年均15%～20%，行業仍將保持景氣，但增速將遠低于“十一五”期間。

　　二次設備好于一次設備，但一次設備或將有交易性機會。由于2011年起智能電網將進入全面建設階段，電網二次設備投資的比例將持續上升，二次設備行業景氣度將高于一次設備，再加上二次設備盈利能力受原材料價格影響較小，我們認為二次設備行業的成長性將遠好于一次設備行業。但由于2010～2011年上半年，一次設備行業受電網投資階段性下降、原材料漲價、國網統一招標影響，增速、盈利水平均大幅度下滑，未來在電網投資增長恢復、原材料價格穩定的情況下，一次設備或將有交易性機會。

　　用電設備板塊，行業景氣度有望長期持續。2010年全年及2011年第一季度，用電設備板塊實現了較快增長，其毛利率和凈利潤也基本保持了穩定。雖然用電設備板塊公司類型較多，細分行業復雜，但其共同的特點是下游客戶相對分散，子行業及公司的增長多數不依賴于某一個下游行業或某一個大客戶，這使其增長的持續性和增定性均好于電網設備板塊。

　　目前，板塊中包含上市公司的業務有電機、電源、變頻器等等，這些產品與國家在“十二五”期間發展高端裝備制造、新能源、電動汽車、節能減排等戰略新興產業都息息相關，因此行業景氣度有望長期持續。

　　主要設備生產情況

　　主要發電設備中，汽輪機產量平穩，水輪機產量有所下降，風機產量保持較快增長。2010年汽輪發電機組的生產保持平穩，而2011年一季度同比增長較快。2010年水輪發電機組的生產同比下降較多，但在2011年一季度其生產增速有所恢復。這主要是受前幾年水電項目審批停滯的影響，新開工項目較少，而自去年底國家發改委連續核準多個新建水電站項目之后，預計今年其產量增速也將有所提升。2010年全年和2011年一季度風力發電機組的生產實現了高速增長，我們認為由于仍然有新廠商進入，原有企業繼續擴產，以及風機單臺容量大型化，導致了風力發電機組產量保持了前幾年的增長。但由于并網限制，以及前些時間酒泉事故對行業的影響，風電行業增長將趨緩，雖然產量仍將有慣性上漲，但其增速將逐漸有所回落。

　　主要輸變電設備中，變壓器、電力電纜均小幅增長，高壓開關增速較快。由于城鄉配網建設中會使用到大量高壓開關設備，而配網投資在 2010年下半年至 2011年一季度開始恢復性增長，推動了高壓開關產量的猛增。預計未來一段時間，在電網投資增速恢復拉動下，主要輸變電設備產量有望持續增長。